很多时候,券商股相比其他行业更容易刷出存在感。因为不管是真牛市还是“疑似”牛市,只要形成牛市预期,券商股的股价就可能会出现较大波动。

这也是近期券商股再次成为市场焦点的原因所在。事实上,这一轮行情中表现更抢眼的是中小券商；可如果翻阅行业研究报告,你又会发现,得到卖方研究员集中青睐和推荐的,却又多是行业龙头。

牛市标杆券商股,如果在这个行业讲龙头溢价逻辑,能不能打动你？

自2017年以来,受A股市场参与主体发生变化(机构投资者占比提升)、经济增速下行等因素影响,众多行业出现了强者恒强、龙头溢价显着的现象。金融行业也不例外。

截止目前,券商行业的龙头溢价幅度不足30%；相比之下,银行、保险行业均存在估值倍数远高于同类的龙头企业；以至于华金证券的券商行业年度策略报告上提出的第一个问题就是,为什么上市券商龙头溢价不明显？

确实,如果单从绝对数据来比较,上市券商龙头的估值溢价并不突出；但如果从变化趋势来看,你会发现上市券商的龙头溢价体现本身已经是个从无到有的历程。结合广发证券整理的这张图表：过去中小券商估值高,行业整体估值高于龙头估值；2018年前后龙头溢价逐步得到体现。

从无到有的过程背后,得益于行业营业收入的多元发展——以经纪业务等为主的通道业务占比不断下降,龙头券商的综合服务能力优势更大；同时得益于高分类评级和资本金优势,行业龙头在创新业务试点和资本金业务上都拥有明显优势。

但之所以龙头溢价仍不算显着,则或许因为投资者心中有忧——资本冗余、杠杆率不高、同质化竞争等这些行业老问题,不仅困扰着中小券商,同样也是大型券商亟待解决的问题。

中信证券的报告中提到,2015-2019 年1季度,证券行业股权融资141次,涉及公司82家,总规模5700亿元,同期行业净利润累计5918亿元。投入产出几乎持平。盲目的资本攀比稀释了本来就不高的股东回报。

而从华金证券的分类比较来看,至少在资本冗余这个问题上,大型券商的杠杆率与行业平均大致相当,2018 年末甚至低于行业平均(2013-2014 年大型券商杠杆率较高,主要因为有一家大型券商尚未上市,因此待其2015年上市融资后,杠杆率随即降低)。

除此之外,受业务/产品同质化的困扰,券商行业的经纪(含机构业务)、两融、资管等传统业务竞争依然激烈,以下图中的华金证券报告数据为例,集中度显着提高的迹象也不明显。

既如此,龙头券商的优势究竟是什么？缘何绝大多数的研报,明知行业龙头弹性不如中小券商,却仍齐齐推荐龙头？从某种程度上说,也许只有在行业龙头身上,大家才看到了成功转型和商业模式突破的希望。

证券行业传统业务的存量竞争之饱和、行业转型之迫切,从中信证券报告中的几组数据可见一斑：2013~2018年拥有证券账户的投资者数量从6669万户增长至14650万户,账户总数虽增长120%,但年末持仓投资者数量仅从2955 万户增至3851万户,增长近30%。总量繁荣背后是客户交易意愿不强,业务变现能力下降、经营效率并没有得到突破。

另外,2013-2018年经纪业务从业人员数量从7.57万人增加至13.14万人,增幅74%,同期上交所统计有持仓客户数仅增长 30.3%。2015-2018 年行业投行从业人数从1.4 万增加至2.1万,增幅51%,同期投行人均创收从377万降至174万,降幅54%。人力增长显着快于业务增长的背后,除了传统业务的全面饱和的原因,还存在资本效率、人工效率未见提升,商业模式仍待突破的问题。换句话说,总量的繁荣也藏不住行业在转型中的困境。

最后,再次引用中信证券的报告数据,2015 年末美国证券行业的4247家券商中,利润前三名高盛、摩根士丹利和嘉信理财合计占行业利润46%；日本证券业“三社寡占”,2017年龙头公司野村证券占比行业净利润40%,再加上大和证券和日兴证券,前三名合计占比日本证券业净利润85%。

券商行业的龙头溢价能有多大,就看龙头的真正成色有多足。