市场用三年时间认识了一个优秀的行业——水泥制造。2016下半年行情与商品价格几乎同时启动,2018-19年又不断出现一个声音,水泥会量价齐跌重回底部,但在需求高景气与供给侧改革红利持续影响下,基本面一路超预期。会随周期共舞,又享有独舞表现的机会,却因“周期”标签太深以及对宏观经济信心不足,水泥与其他周期品种一样配置偏低,例如2019年中报,建材行业基金占净值比中仅0.21%,28个品类中排名第23,以及2018下半年以来成交量和成交额的全行业占比,建材长期处于1-1.5%。对比周期股股价,水泥表现突出。例如2016、2017、2018、2019年板块涨跌幅表现,水泥制造呈现涨多跌少。同为低配周期品,为何股价表现分化？我们对比了水泥、钢铁的量价、库存表现。传统产业下游主要是基建与地产,高度重合可从产量增速走势得到验证。价格走势也较为接近,但从2018年开始分化,2018-2019年螺纹钢价格累计下滑14%,水泥价格累计增长8%,我们认为,一个属于产品自身属性、但普及度还不够的特点是,水泥相比其他周期品：难储存、短运距、开关成本低。因此水泥特有的淡季整体关停、阶段性限产,在其他周期品种难寻,同时受库存影响弱,区域的流动存在但范围有限,更大范围必须借助成熟的水路运输,而西江、赣江在秋冬季会遇到枯水影响导致运输力下降,大部分区域并不具备如长江一样稳定的运输条件。除了产品属性,上游原材料也扮演重要作用,例如铁矿石依赖进口,而石灰石矿山自备率高,不会受国际大宗影响。过去我们关注行业供需格局、企业竞争力,这是一个板块内优中选优的思路,往往忽视了对比的溢价。如果认可周期拥有配置价值,首选至少优选品种,应该是水泥这类——产品属性优质,周期、快消、资源属性兼具,跟踪成本低、频次高但量价相对透明的行业,经过多年的洗牌,目前格局稳健,龙头地位稳固,2018-2019年CR10分别为56.5%、57%,CR5分别为44.7%、46.1%。伴随周期波动减弱,回报更加稳健,投资价值凸显。

前述中与其他周期品的对比,其实一部分解释水泥的独立行情,行业供需关系大部分由区域市场自行决定,供给收缩、需求释放很容易带来超预期涨价,量价齐升也直接贡献业绩弹性,因此EPS预期不断提升,估值的吸引力逐步体现。配置水泥的原始动力是追求业绩超预期。我们在《水泥涨价再超预期,有望高价进入Q1》(20191119)中曾经总结,华南及江西、福建地区需求集中释放,与前期雨水耽误工期、春节早下游赶工有关,供不应求价格大幅增长,包括山东河南的“连接”作用。除了基本面超预期,需求预期改善也是重要原因,比如宏观逆周期调节定调等,以及外资带来增量资金支持、整体板块估值偏低等。

首先,关注近期有利因素,包括：持续关注专项债动态,地方两会陆续召开,2020年经济发展目标、重点项目逐渐明朗,地产销售数据靓丽提振后周期信心,政策指引“全面落实因城施策”,全面降准等。此外,对比历史表现,1月水泥股涨多跌少,2010年至今十年间,仅2016、2014、2011、2010年出现下跌,且有一半时间优于大盘表现,涨跌幅度在周期品类中表现更为出色。第三,年报预期及一季度展望,市场是否愿意为业绩确定性溢价？由于费用与成本变动幅度有限,而量价信息可从第三方统计中获取,因此大幅降低水泥股业绩预测的不确定性。相比其他行业业绩频频暴雷,水泥股较为少见。

我们继续推荐关注龙头海螺水泥,弹性品种冀东水泥、上峰水泥、万年青,基本面稳健与弹性兼备品种天山股份+祁连山,高股息品种&2020年高业绩弹性品种塔牌集团,港股建议关注中国建材、华润水泥控股。

风险提示：天气变化不及预期,基建项目落地不及预期,地产融资环境弱。